ツルハホールディングスはなぜオアシスにねらわれたのか?

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※この記事は『ダイヤモンド・ドラッグストア』誌7月15日号に掲載したものをWEBにて再掲したものです。

ツルハホールディングス（北海道：以下、ツルハHD）が“モノ言う株主”に株式を大量保有された。ドラッグストア（DgS）企業にとって、他山の石とすべきことは何であろうか。筆者は株価水準の安さと経営数値のコントロール力の低さにあると考える。DgS企業を含む上場小売企業は企業規模に見合ったコーポレート機能の拡充と担当責任者を配置することが必須であろう。

優良企業ゆえの落とし穴

　最初にDgSを含めてすべての小売業にかかわる方々へ、この場を借りて心より感謝の気持ちを表したいと思う。コロナ禍における緊急事態宣言下での営業制限・臨時休業対応、ライフラインとしての責務遂行と従業員の安全確保の両立など日々のオペレーション継続に尽力されてきたことにあらためて敬意を示したい。

　ようやく待ち望んだ「日常」が訪れたが、株式市場では低バリュエーション（価値評価）の企業に対する諸々の圧力が強まっている。それは上場DgSを含む小売企業に対しても例外ではない。もちろん、小売企業側からの立場では、この3年間余り、日々の営業継続を最優先としてきたため、“それどころではなかった”が本音であろう。金融市場に対して「“のど元過ぎれば熱さを忘れる”とはこのことだ」と言いたい気持ちもあるかもしれない。

　低バリュエーションの企業には収益力・財務体質ともに安定した小売企業が少なくない。こうした状況を筆者は「優良企業ゆえの落とし穴」と呼んでいる。すなわち、優良企業ゆえの利益安定性（コロナ禍ながら、商品調達力と店舗運営力の強さによって一定の利益を確保）と投資に対する慎重姿勢が「先行き不透明な状況下での成長投資抑制→自己資本・手元現預金の積み上がり→利益成長の鈍化→ROE〈自己資本純利益率〉低下→低バリュエーションの常態化（PER〈株価収益率〉・PBR〈株価純資産倍率〉低下）」のネガティブサイクルをもたらしたかたちである。

　しかしながら、上場企業である以上、実質的な企業価値に対して低い株価水準を放置すれば、“買い占め屋”による株式の大量買い付けリスクに直面することになる。近年、株式市場における株価の歪み（＝割安な水準で放置）に着目し、株主の権利を行使して企業に是正を迫る投資ファンドが活発に活動している。この“モノ言う株主”はアクティビストと呼ばれている。そして、アクティビストによる上場DgS企業株式の大量保有（大量保有報告書の提出が必要な株式保有割合5%以上：5%ルール）が現実となった。

　香港籍のアクティビストファンド、オアシス・マネジメント（以下、オアシス）によるツルハHDの株式保有（2023年5月15日届出：保有比率12.84%、22年12月26日届出5.29%から買い増し）である。オアシスはエレベーター大手フジテック（滋賀県）や東京ドーム（東京都）への株主提案で知られている。

株価水準の安さと経営数値のコントロール力の低さ

　“モノ言う株主”がツルハHDをターゲットにした要因は何であろうか。

　第1に、意思決定時点における株価水準の安さと推察される。図表に主要DgS企業のEV/EBITDA倍率を示した。EV/EBITDA倍率は企業価値を比較する代表的な指標で、EV＝時価総額＋純有利子負債、EBITDA＝営業利益＋減価償却費で算出する。企業買収に際して、その企業の何年分の本業利益で、その企業の買収金額を回収できるかを意味する。図表の22年6月末時点で見ると、ツルハHDが5.4倍と最も低い水準であった。

　そもそも、上場DgS企業の多くは実質無借金経営かつキャッシュリッチ（手元資金が潤沢）である（図表）。21年度末（22年2月期・3月期・5月期）のネットキャッシュはサンドラッグ（東京都）が893億円、ツルハHDが804億円、スギホールディングス（愛知県）が718億円に達していた。この積み上がった現預金水準が上記の投資指標を割安に押し下げたかたちといえる。

　第2に、経営数値のコントロール力に関して、ツルハHD経営陣に対する評価が低かった可能性である。鶴羽順氏が20年6月に代表取締役社長へ就任して以降の連結業績を見ると、21年5月期は対期初計画比で小幅未達だが、22年5月期の売上高は対計画比403億円未達、営業利益は同106億円未達と大幅未達に終わった。ツルハHDの株価も21年12月終値1万1040円から22年5月期決算と新中期計画を発表した6月21日終値6460円まで41%下落となった。

　ここで留意すべきは、コロナ禍の影響もあり、必ずしも計画未達が責められたわけではないということである。株式市場が問題視していたのは、予算・実績ギャップに対する要因分析および説明が明確でなかったことである。すなわち「ツルハHD経営陣は実態を十分に把握できておらず、適切な施策が打てる管理体制になっていないのではないか?」との懸念である。実際、ツルハHDが業績管理の部署を創設し、毎月の予実管理と情報共有に取り組んだのは23年5月期からであり、それまではグループ拡大に応じた本部機能の拡充が遅れていた証左といえる。その意味で、アクティビストから見ると、ツルハHDには“付け入るすき”があると見なされていた可能性があったかもしれない。

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