どうなる「ツルハ」と「クスリのアオキ」　イオンの出資先で問われるガバナンスと再編の予兆

ツルハホールディングス（以下、ツルハ）とクスリのアオキホールディングス（以下、クスリのアオキ）に対して、アクティビストとして知られる香港の投資ファンド「オアシス・マネジメント」（以下、オアシス）から株主提案が出されています。いずれも5月決算で、前者は8月10日、後者は8月17日に株主総会が予定されています。筆者はこの動きを大いに注目して見守っています。以下にポイントをまとめたうえ、株式市場からの見方、そして今後の争点について書いていきたいと思います。

 「ツルハ」と「クスリのアオキ」の共通点

 株主提案の内容に触れる前に、この２社の共通点を整理します。

• ともにドラッグストア業界の上場大手
• 収益性は大手ドラッグストアの中では遜色ない（特にクスリのアオキ）
• 株価バリュエーション（株価の割高度）も業界内で平均的
• 株主構成としておよび経営者として、創業家色が強い
• イオンが株主で（ツルハに対しては約13％、クスリのアオキに対しては約10％）資本業務提携を結んでいる
• ただしイオンにとって連結対象の上場子会社であるウエルシアホールディングスや持分法適用関連会社とは異なる位置付けにある
• ともに外国人持株比率が高い（ツルハにおいて約37％、クスリのアオキに対しては約24％）

　以上、この7点に集約できます。

アクティビストはどんな提案を行っているのか？

　次に、アクティビストからの株主提案内容を読み解いていきます。株主提案のポイントは、「経営陣における創業家色を希薄化する」ことにあると思います。

　ツルハに対しては

• 取締役会長及び取締役副会長廃止
• 取締役会議長の社外取締役からの選出
• 監査等委員である取締役1名解任（社外）
• 監査等委員である取締役3名選任（社外から）
• 取締役（監査等委員である取締役を除く）2名選任（社外から）

　などが提案されています。取締役会長は現状鶴羽樹氏、代表取締役社長は鶴羽順氏の体制ですので、この提案は取締役会の運営を独立社外取締役のもとに置き、意思決定の幅を広げさせよう、業界再編に対する関与を強めさせようという意図を感じます。

　ちなみに、会社側の提案が株主総会で承認されると、取締役会は11名で構成され、従来と比べて独立社外取締役を2名増員する形になります。

　クスリのアオキに対しては、

• 取締役１名選任（社外）
• 筆頭独立社外取締役の選任
• 指名報酬委員会の設置

　などが提案されています。クスリのアオキは現在、取締役最高顧問が青木保外志氏、代表取締役社長が青木宏憲氏、副社長が青木孝憲氏という青木一族体制にあります。この提案は独立社外取締役に権限を持たせ取締役の指名に関して一定の牽制機能をもたせようという意図を感じます。

アクティビストの狙い

　会社側とアクティビスト側の応酬がまだ続いている模様ですので決着の行方は判断しかねますが、大枠で言えば株主提案は「もっとも」な内容です。

　ただし、この2社の業績と株価評価は業界内で顕著に劣後しているとは言えないため、体制改革の切迫度に対する認識は株主によって異なると考えられます。また株主提案の取締役候補の適否について議論の余地がありそうです。

　しかし、もともと外国人持株比率が高いため、株主提案が承認される可能性を無視できません。

　オアシスは、仮に株主提案が承認されれば、創業家色を薄める経営体制の刷新を一気に進め、マツキヨココカラ＆カンパニーの事例で確認されているスケールメリットの早期実現に向けて経営に圧力をかける算段だと思います。この場合、イオンとの現行の資本業務提携が維持されるのかわかりませんが、これが維持されるのであればイオンを軸にした再編につながり、アクティビストが保有する株式をイオンが引き取る（対価が現金かはわかりませんが）展開が開けます。逆に、これが解消されれば業界再編に向けた選択肢が広がることでしょう。

 　他方、仮に今回株主提案が承認されなくても、両社の経営は今回の問題提起を重く受け止め、結果としてアクティビストの望む路線に踏み出さざるを得なくなると思います。創業家とのしがらみが少ない外国人株主が多いことは重石です。近未来に社外取締役が主導権を握る可能性が残る以上、創業家が主体的に先手を打つ形で再編をしかけ、再編後も一定の影響力を維持しようと目論むことに不思議はありません。

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