テナント賃料は高いのか安いのか、不動産から考えるアパレルチェーンの出店戦略

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半世紀に渡るコンサル人生で多くのアパレルチェーンと商業施設に関わってきたが、小売業と不動産業という投資回収サイクルの違いもあって同床異夢のすれ違いを痛感することも多かった。小売業の店舗損益と出店戦略、不動産業の事業損益と投資回収という異なる両面からアパレルチェーンの出店を考察してみよう。

アパレルチェーンの賃料は高いのか安いのか

　コロナ下では、営業自粛や客数減で売上が激減して最低保証家賃の負担に苦しみ（大手デベロッパーは減免するケースも見られた）、コロナが明けても温暖化の急進で秋が消滅して9〜10月の売上減で最低保証家賃の負担がのしかかるなど、アパレルチェーンにとって、賃料負担は高騰する人件費とともに利益を食い潰す重荷になっている。果たして賃料は高いのか、それとも安いのか。

　大手アパレルチェーン各社の直近本決算から売上対比の賃料負担率を探れば、下はファーストリテイリングの3.8%から上はハニーズの21.0%まで5.5倍もの差がある。その背景には、店舗規模の大小と出店形態の違いが指摘される。

　国内ユニクロの店舗が平均1048㎡で9億9254万円を売り上げるのに対し、ハニーズは平均227.4㎡で6476.4万円を売り上げるに過ぎず、1㎡当たり販売効率もユニクロの95.2万円に対してハニーズは28.5万円と3掛けにとどまる。1人当たり売上高は、ユニクロの3844万円に対してハニーズは1671万円と半分にも及ばない。

　それでも実際に負担している平均月坪店舗費（賃料＋減価償却費）は、ハニーズの1万5033円に対して国内ユニクロは推計2万3300円も負担しているから、商業施設デベロッパーにとっては売上や集客はもちろん、賃料面でも有難いテナントだ。奥行き4スパンも使ってくれる大型店でそんな賃料を払ってくれるテナントは、ほかには見出せない。外資系の大型アパレル店はユニクロより格段に販売効率が低く、ユニクロの半分程度しか払えないし、さらに販売効率が低いインテリア系の大型店は3分の1ほどしか払えない。

　ファーストリテイリングの連結決算では、売上対比の賃料負担率は3.8%と計上されているのに減価償却費（物流施設なども含む）も含めた費用負担は9%前後と推計されるのは出店形態が違うからで、地代を払って自ら店舗を建てる定期借地の路面店舗の比率が高い故と推察される。ほとんどが定期借地契約の路面店舗であるしまむらはもっとわかりやすく、平均1010㎡で2億9717万円を売り上げる店舗の売上対比店舗費率は5.9%に収まっている。月坪当たりは4756円、賃料だけ取れば4014円と計算できるから、飛び抜けたローコストだ。ちなみに、テナント店舗が大半を占めるアダストリアの平均月坪店舗費は3万9602円で負担率は14.3%、賃料だけでも月坪3万1393円と計算できる。
　
　日本ショッピングセンター協会の24年のSC白書によれば、22年の小売売上対比賃料率は総合徴収型（賃料と共益費一括）の物販で平均12.13%。過去10年間の平均は12.56%だった。これは地方や郊外の中小型商業施設まで含んだもので、大型モールではイオンモールが17.6%（25年2月期）、駅ビルではJR東日本の「ルミネ」が19.7%（24年3月期）と計算できる。一般に客数の多い好立地施設ほど販売効率は高くなるが、賃料はそれ以上に嵩むから、売上対比の賃料負担率は好立地ほど割高になる。

商業施設デベの損益と投資回収

　賃料負担が重いテナントから見れば、「商業施設デベロッパーが儲けすぎではないか」と訝りたくもなるだろうが、商業施設デベの立場になれば「儲けすぎ」という指摘は当たらない。

　大手商業施設デベロッパー4社の直近本決算を見ると、売上（商業施設事業では大半が賃料収入）対比の営業利益率は大和ハウス工業の10.1%から三井不動産の14.2%までで、諸経費や税金を差し引いた純利益率はイオンモールの3.2%（24年2月期は4.8%）、大和ハウス工業の6.0%、東急不動産の6.7%、三井不動産の9.5%と、「儲けすぎ」というほどではない。イオンモールをのぞけば、オフイス賃貸事業や分譲事業、ホテル事業や建設事業なども含むため商業施設事業だけの損益ではないが、純利益率は商業施設デベロッパー専業のイオンモールが格段に低い。他の3社も商業施設事業だけ取れば、連結決算の利益率より低いと思われる。

　投資利回りに相当するROA（総資産対純利益率）は、イオンモールが0.9%（24年2月期は1.2%）、東急不動産が2.4%、三井不動産が2.5%と意外に低い。大和ハウス工業が4.6%と突出しているが、分譲や建設などの事業も含むから、簿外の含み益は別として各社商業施設事業の投資利回りはせいぜい2%前後と見るべきだろう。国内リート（REIT）の直近の平均分配金利回りが5%強だから（基準価格の低下リスクはあるが）、商業施設デベロッパーが高い賃料を取って儲けすぎているというのは店子のやっかみに過ぎないようだ。

　ちなみに、賃料を払う側の大手アパレルチェーンのROAはアダストリア7.2%、しまむら7.4%、ハニーズ9.6%、ファーストリテイリング10.4%と商業施設デベロッパーより数倍高いが、資本装備が軽く（＝労働集約性が強い）投資回収サイクルが速いからで、資本装備が重く（＝資本集約性が強い）投資回収サイクルが長い不動産業と同一に比較すべきではない。小売業は労働集約性が強い分、給与水準が低くなりがちで、不動産業は資本集約性が強い分、資本効率が低くなりがちという体質の違いがある。

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